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广电网络：融资压力巨大且面临卫星电视冲击风险

2008-8-27 中金公司研究部字体［大中小］

　中期业绩低于预期。2008年上半年，公司实现主营业务收入4.2亿元，归属母公司净利润5020万元，每股盈利0.15元，占我们全年预测的50%。公司一季度实现净利润3700万元，据此推算2季度实现净利润仅为1250万元，业绩低于市场预期。

　　2季度业绩环比下滑在我们预期之内。在1季度业绩回顾中，我们曾分析公司1季度经营费用和管理费用环比分别大幅下降93.2%和49.2%(合计下降5400万元)更多是由于会计处理方法所致，不具可持续性。我们并强调公司1季度对集团公司的8亿元应付款（网络收购款）未产生财务费用，公司如果通过债务融资偿还拖欠集团公司应付款将极大提升公司的财务费用。2季度，公司三项费用合计6860万元，环比增长227%，同比增长654%，达到去年4季度水平。费用增加是2季度业绩下滑的主要原因，符合我们之前对投资者的风险提示。

　　2008年展望：机遇和挑战并存。历时两年，公司终于在2008年年初完成了对陕西省全省有线网络的整合。截至报告期末，公司有线网络用户达到392万户，数字电视用户达到66万户。陕西省数字电视收视维护费由14元/月提高到25元/月(农村用户20元)，副终端收取10元/月，定价机制基本理顺。但我们也看到2008年公司的挑战一样巨大：(1)公司网络质量较差，改造压力巨大。(2)收视维护费提升后，用户初期难以接受，收缴率可能下降。(3)IPTV，卫星电视和地面数字电视可能从高端和低端两个方向通过服务和价格挑战有线电视目前的垄断经营。(4)2008年是公司重组之后的第一年，管理流程，治理结构均需要进一步理顺。

　　2008-2010年盈利预测。鉴于公司经营管理费用在2季度开始恢复正常水平，同时公司在偿还集团公司网络收购款后，账面现金大幅下降，付息债务大幅上升。报告期末，公司净负债6亿元。我们因而大幅调升了对经营、管理和财务费用假设，调整后，公司08-10年每股盈利分别为0.24元，0.28元和0.34元。

　　估值和投资建议：当前股价隐含08年动态市盈率和EV/EBITDA分别为31.8倍和9.8倍，EV/SUB为800元，估值相对合理。但考虑到以下投资风险，我们维持中性投资评级不变。

　　1.主业投/融资压力巨大，且面临卫星电视冲击风险。截至2008年上半年，天威视讯(002238,股吧)数字化比例达到100%，歌华有线(600037,股吧)的数字化比例为45%，而广电网络(600831,股吧)的数字化比例仅为20%，是未来投资压力最大的有线网络。而且和歌华有线及天威视讯净现金不同，公司负债率较高，融资压力巨大。公司双向网改造比例不足10%，大部分网络带宽不足750M，要开展双向业务，必须进行大规模的网络改造，进一步加剧资金需求。另外，公司网络较分散，城镇和郊县用户占比超过50%，主营受到卫星电视直接冲击的的风险较大。

　　2.主题投资机会较小。诚如我们一直的观点，广电网络的投资逻辑更多是来自其较低的估值和内生增长，主题投资机会较小。公司内生增长不确定性增强，熊市中投资者单纯因为估值低介入的动力将非常有限。公司上半年剥离了陕西电视台广告代理业务，陕西省文化传媒业的实力较为薄弱，公司资金不足，跨地域和跨媒体等外延发展空间较为局限。

　　3.2008－2010年万德市场平均盈利预测为0.31元、0.36元和0.48元，远高于我们的预测，市场预期存在大幅下调风险。

（作者：编辑：zhangyang7）

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