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中小企业融资借鉴：寻找“美国精神”

2008-4-15 勇华证券投资字体［大中小］

　　二、私募股权融资

　　在美国，承担牵头为中小企业提供融资的是私募的合伙制企业，也就是所谓的风险投资公司或风险投资基金。

　　在法律形式上，它们并不是“公司”，也没有所谓“基金”这种组织形式，都是“合伙”。“合伙”相对“公司”这种经济组织形式，其实是更加古老的组织形式。但是自从资助了收购大型上市公司的杠杆收购和“雅虎”等高科技公司以后，各种私募的“合伙”(下文用“私募股权”代替这一概念)名声大噪，其中后者被称为“风险投资”。其它各国看到了美国的私募股权投资和风险投资为扶植中小企业成长带来的好处后，纷纷引进相应的概念，例如中国各地政府都成立了“创业投资公司”，但是并没有达到理想的效果。这其中一个重要的原因是，关于美国私募股权融资的统计信息其实相当不完整，因为这些机构并没有向公众报告财务和经营的义务。仅仅知道一些成功的故事并不足以使我们了解真实的制度运行。

　　从宏观环境讲，上世纪70年代以来，美国政府出台了一系列鼓励和促进民间资本进行风险投资的扶持政策，政府和民间携手共进，促进了风险投资事业的繁荣。首先，1978年，美国劳工部放宽了《雇员退休收入保障法》(ERISA)的有关条款，允许养老基金有条件地介入风险投资事业；第二，1978年和1981年美国国会两次下调了长期资本所得税，长期资本所得税的最高税率由49%下降到28%，后又下降到20%；第三，美国劳工部和国会在法律上确认了有限合伙制公司的合法性，为专业管理人员与风险资本的结合创造了一种有效的组织形式；第四，NASDAQ小型资本市场的建立，使风险资本能够顺利退出企业，实现风险投资的良性循环。

　　私募股权/风险投资的真实面目

　　股权融资约占小企业总资产的49.63%，债务融资则占50.37%。而在股权融资中，主要所有者股权占了所有者权益资产的2/3，大约占总资产的31.33%，第二位的权益资产是“其他股权”，大约占总资产的12.86%，这部分股权所有者主要是亲友和其他的企业创建人。他们不拥有大部分股权，也不是重大财务决策的决策者。第三位的是“天使资金”，占3.95%。所谓“天使”是指社会中为新建或早期的中小企业直接提供资金的比较富有的个人或家族，同时又为企业提供一定的管理意见和经验。第四位是“风险投资”，仅占总资产的1.58%，在外源性资金来源中所占比例并不高，大约在2.69%，一般投向中小高科技企业。

　　纽约大学的两位研究者在答应严格保密资料来源的条件下，获得了一家大型金融财团专门投资于私募股权/风险投资的的投资信息。该机构是本行业规模最为庞大和成功的专业私募股权融资和风险投资机构，使我们可以“管中窥豹”地对该行业有了些微观性的了解。该机构一般不直接管理这些私募股权融资基金或风险投资基金，而是被动的参与。由于其广泛的参与程度，该机构的投资回报在一定程度上代表了整个行业的状况。大部分私募股权投资和风险投资从投资到获得真正的回报常常需要数年到十数年的时间不等，下面是一些观测结果：

　　1)现金流

　　从对私募股权投资/风险投资的投资方角度，私募股权/风险基金一共有三种主要现金流：

　　1.　投资性现金流和退出性现金流，这是指基金投向被投资企业的资金和被投资企业因为上市和出售股权而返回给基金的现金。

　　2.　年度管理费，基金管理人收取的管理费(一般是1-2个百分点)。

　　3.　利息性现金流，基金管理人没有发现合适的项目时，募集的资金带来的利息的收入。

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（作者：编辑：chibing）

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