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中小企业如何走向条件不成熟的创业板

2008-4-15 网络字体［大中小］

　　为什么宏观经济的持续向好与股市的走势出现背离？为什么一方面国内主板融资额逐年萎缩、众多券商由于缺乏投行业务而陷入亏损，另一方面大量优质企业难以在资本市场融资？为什么全球如此关注的上市资源，到了我们这里就会成了扩容包袱？为什么中国企业明明知道海外上市面临着高成本融资以及再融资障碍等诸多困难仍要选择海外上市？为什么中国概念墙内开花墙外香—得到全世界的追捧，我们还在大谈风险？为什么全球范围内创业板出现强劲复苏迹象，我们还在争论创业板的风险……

　　争论种种、困境重重……一切似乎都与创业板脱不了干系，但这一切似乎又是创业板所不能承受之重。那么，这些自相矛盾的现象是否说明我们资本市场自身的问题？答案是肯定的—2003年年初，上任伊始的中国证监会主席尚福林对中国股市是这样的评价：我国证券市场的定位还存在问题，不是被定位于融资工具，就是被定位于社会稳定器。证券市场成立都十几年了，股市定位还如此模糊，有问题。

　　面对中国民营经济的大发展，面对中国国有企业的彻底改革改制，迫切的现实需要使中国的政治、经济精英们摆脱了对创业板设立与否的单纯争论，转而对中国资本市场的整体结构进行深刻的思考。在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，建立一个能满足不同类型企业需求的多层次资本市场的设想开始浮出水面。

　　2003年8月18日，“中小企业融资暨多层次资本市场建设高级论坛”在北京召开。众多官员、学者围绕着多层次资本市场的功能、体系及现实意义各抒己见。

　　成思危在谈到中国建立多层次资本市场问题时表示，上交所与深交所应该都有自己的发展目标模式。上交所的目标可以定位为一个类似纽约证券交易所的主板市场。而深交所的发展模式可以参考美国的纳斯达克模式，建立一个多层次的市场体系。如果深交所采用纳斯达克模式，建立一个多层次的体系，应该既积极又慎重地推进。

　　成思危表示，建设中国的多层次资本市场，应遵循三步走的战略。第一步，将现有已通过发审委的科技含量比较高的小盘股集中二、三十家到三、五十家，先在深交所设立科技板块。这在我国法律上没有任何障碍，因为全国人大1999年通过的《公司法》修正案已明确规定，为了支持科技型企业的上市融资，可以适当降低上市条件，设立科技板块，具体办法由国务院另行规定。这一步要尽快走。第二步，研究降低上市的门槛，进一步扩大科技板块。目前主板市场对于上市企业注册资本金达到5000万元的要求可考虑适当降低，对于正在处于成长期的科技型企业可不要求业绩，而是看它是否有活跃的业务活动记录。第三步，条件成熟之后，把这个板块分立出来，成立二板市场。

　　中国证监会首任主席、资本市场研究会主席刘鸿儒在发言中提出，各界对中小企业在我国国民经济和社会发展中所起的重要作用已逐步取得共识，中小企业融资难的问题已引起广泛关注。关键在于转变观念，下力量建立健全为中小企业服务的金融市场体系；应尽快完善我国资本市场结构，逐步建立多层次的资本市场体系，在为大型企业服务的同时，加大对中小企业直接融资服务的力度。他建议，鉴于目前新股发行“大塞车”，券商受到发行“通道”额度限制不愿保荐中小企业的局面，可考虑将5000万股以下具有成长性及科技含量高的企业集中在深交所发行上市，在不改变现有法规和市场规则的前提下，作为深圳现有市场的一个板块单独监控、独立运作，逐步把它建成一个面向中小企业的市场。他说，因为法律制度、办法都没有变，只是将现有的正在排队申请发行上市的中小企业转到深交所，不存在新的风险。针对中小企业特有的风险，可以通过比较合理的措施和适当的制度来加以防范和化解。

　　刘鸿儒还在会上呼吁，尽快推出创业板。他说，创业板已经研究了相当长的时间，具体方案、办法、法律和规章制度都已做了充分的准备。我国创业板市场的设立，不可能等到各种外部条件都完全具备并且彻底没有风险的时候再推出，应该在总结国外经验教训的基础上，大胆探索，提高标准，积极推进，尽早设立。

　　全国政协经济委员会副主任委员陈耀先在会议中提出，多层次资本市场建设是一个复杂的系统工程，既要积极，又要稳妥，既要实事求是，又要讲求实效。要坚持分步、有序推进的原则，充分利用现有市场资源，突出企业特性并以企业特性作为分层标准，允许各层次市场之间适度交叉与竞争。他建议，要尽快制定我国多层次资本市场建设的发展规划，在不太长的时间内，积极而有步骤地完善资本市场的功能，提供多种资本市场的融资工具和手段。当前，有条件推出的内容有：发展债券市场；尽快推出创业板市场；建立为中小企业服务的小额资本市场。

　　2003年10月22日，中共中央十六届三中全会通过的《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》（简称“《决定》”）提出，“大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。”“清理和修订限制非公有制经济发展的法律法规和政策，消除体制性障碍。放宽市场准入，允许非公有资本进入法律法规未禁止的基础设施、公用事业及其他行业和领域。非公有制企业在投融资、税收、土地使用和对外贸易等方面，与其他企业享受同等待遇。”还提出了“建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度”，“要依法保护各类产权，健全产权交易规则和监管制度，推动产权有序流转，保障所有市场主体的平等法律地位和发展权利。”这意味着中国民营经济的法律地位又更上一层楼。

　　值得注意的是，《决定》明确强调“建立多层次的资本市场体系，……规范发展主板市场，推进风险投资和创业板市场建设”，首次将多层次资本市场建设和创业板问题写入我国经济改革与发展的纲领性文件。业内人士认为，这实际上是为创业板市场开路的定调。

　　专家们认为，为实现全面建设小康社会宏伟目标，满足迅猛发展的中小企业在成长过程中对融资的需求，建立多层次资本市场有着极其重要的现实意义。

　　首先，多层次资本市场的建设是整个金融市场协调和可持续发展的基础。2002年以来，证券市场融资能力下降，不能很好地显示中国经济快速增长的良好趋势，关键原因是单一的、行政管制的主板市场并没有很好地满足多层次的企业融资的需求。从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分，来最大限度地满足多样化的市场主体对资本的供给与需求，才能高效率地实现供求的均衡，这样的资本市场才可能是全面、协调和可持续发展的。从市场监管的角度看，如能对企业多层次的融资需求作出合理的、多层次的市场体系安排，监管部门相应地就能针对不同市场上企业的特点作出不同的监管安排，这样也是有利于市场的协调发展的。

　　其次，多层次资本市场的建设，将主要是满足中小企业、高科技企业的融资需求，而这些企业正是中国经济增长中最为活跃的因素，通过为这些活跃的市场群体提供有力的金融支持，能够提高中国经济可持续增长的潜力。

　　第三，多层次资本市场的发展带动的直接融资和间接融资结构的调整，对于改变过于依赖以银行贷款主导的间接融资的融资结构具有积极的作用，而单一的间接融资结构往往具有很强的脆弱性，往往是难以持续协调发展的。

　　第四，多层次资本市场的发展有利于降低金融领域的二元结构，推动落后地区的金融发展。众所周知，当前我国的经济发展程度差异相当明显，不同企业之间的发展状况也有很大的差别，如果仅仅只有一个单一的标准、仅仅只有一个单一的行政管制下的市场，那么，这个标准往往对于经济相对落后的地区和中小企业形成事实上的制约。这从总体上显然是不利于中国经济的可持续发展的。

　　至于如何落实多层次资本市场的建设，中国证监会主席尚福林在其《推进资本市场改革开放和稳定发展》一文中提到：当前，要重点规范和发展主板市场，并根据各方面条件的成熟情况，分步推进创业板市场建设，从建立中小企业板入手，逐步积累经验，为高成长性中小企业和创业型企业增加融资渠道。同时，他还建议建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系。资本市场的资源整合，是提高市场效率、降低市场成本的重要方面。我国资本市场是由小规模、区域性试验发展而来的，不可避免地存在市场体系分割问题。要结合多层次资本市场建设和债券市场的发展，系统整合市场资源，建立统一互联的证券市场，完善交易、登记和结算体系，使广大投资者共享市场资源，逐步创造上市证券跨市场交易和结算的条件。

　　建设多层次资本市场，也极大地激发了社会各层面的热情。如OTC市场作为多层次资本市场底层，在我国一直是话外之题，但OTC市场未来的生力军—地方产权市场正在崛起，而《决定》中关于多层次资本市场的论述让苦闷多时的产权交易机构看到了希望。

　　另外，多层次资本市场的设立也有利于重新整合一个大中国的资本市场。

　　我国存在两个功能、规模几乎相同的交易所，这在国际上是罕见的。合理的应是不同交易所吸引不同类型、规模的企业上市，各得其所、各取所需。围绕深交所的定位，在《决定》明确指出要建立多层次的资本市场后，目前包括管理层在内的市场各方已就上海和深圳两个交易所的功能定位基本达成共识，即上海交易所以大中型企业融资为主，深交所未来以中小企业融资为主，从而形成各有侧重、功能互补的市场格局。至于香港交易所的定位问题，香港交易所主席李业广的表述可以称得上是绝佳的注解，他说，要把香港股市装配成一辆“国际列车”，这辆“国际列车”的任务是要把内地和香港企业载到全世界，也同时把国际投资者载到中国，促进两地共同发展。

　　很显然，随着深交所在多层次资本市场中定位的明确，一个大中国资本市场已浮出水面。

　　2004年2月1日，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“《意见》”）正式出台，党中央、国务院对大力发展资本市场重要性的认识已上升到了一个新的高度。从党的十六大提出“推进资本市场的改革开放和稳定发展”，到十六届三中全会提出“大力发展资本和其他要素市场”，再到此次国务院的《意见》更进一步提出“大力发展资本市场是一项重要的战略任务”，表明最高决策层对发展资本市场的重视程度在不断提高。在经过十多年的“摸着石头过河”之后，资本市场终于有了一个明确的发展方向和目标。《意见》的发布，在中国资本市场发展史上无疑是一个重要的里程碑。

　　2月6日，中国证监会在北京召集部分上市公司召开了学习贯彻《意见》的座谈会。尚福林指出，《意见》意欲推进二板市场建立。他说，十六大和十六届三中全会提出推进我国资本市场的改革开放和稳定发展，大力发展资本市场，扩大直接融资，推进二板市场的建立，为我国资本市场指明了方向。由于我国资本市场是在计划经济向市场经济转轨条件下发展起来的新兴市场，还存在一些突出的矛盾和问题。一些问题挫伤了投资者的积极性，影响了市场的稳定发展，如中小企业的融资难问题。解决这些问题，必须大力推进我国资本市场的改革开放和稳定发展。

　　深交所总经理张育军在学习《意见》座谈会上表示，建立多层次资本市场，建设一个有利于各类企业筹集资金、满足多种投资需求和富有效率的资本市场体系是深交所的历史使命。深交所将集中精力做好五个方面工作：首先是继续规范和发展主板市场，分步推进创业板市场建设。拓展中小企业融资渠道，积极探索中小盘股市场有效的监管思路和监管手段，加大市场监管制度、交易制度、监察制度等创新力度，为创业板监管和市场运行积累经验。二是进一步推进创新基础工程，优化创新机制，拓展创新平台，积极推动产品创新和制度创新。三是充分发挥自律监管的优势，建设公平高效市场。采取有效措施支持已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组。培育诚实守信、运作规范、治理机制健全的上市公司和市场中介群体，提高上市公司的整体质量。四是完善自律监管组织体系，优化内部治理结构。完善业务规则及规则体系，尽快形成以三大规则为核心的统一协调、结构合理的业务规则体系，为自律管理提供制度保障。五是加大基础设施建设力度，进一步提高技术系统的安全性和适应性。

　　业内人士普遍认为，建立多层次资本市场的发展方向也很清晰，尤其是《意见》中提到的要积极探索和完善统一监管下的股份转让制度，这意味着将允许一些新型交易转让试点市场的设立，在二板市场出现后，三板和地方交易市场等也会陆续亮相，逐步形成真正意义上的多层次的资本市场。《意见》中明确表示，“分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。”尽管同样的说法已经在不同场合多次出现，但在纲领性文件中明文规定，其含义和分量迥然不同，由此，冷藏三年的创业板即将浮出水面，这让期盼许久的中小企业和投资者都感到兴奋。

　　从去年开始，深交所与发改委中小企业司开始合作，连续举办了第一、第二届中小企业融资论坛，试图从中小企业板块突围。自从2002年6月《中小企业促进法》颁布之后，发改委中小企业司一直希望推动中小企业的发展，但中小企业的融资问题是重要的障碍，间接融资靠银行贷款虽经多方呼吁，但依然困难，而设立中小企业板块或者创业板将直接推动中小企业的发展。推出创业板，不只是因为深圳，也不只是因为深交所，而是为了全国中小企业的发展。

　　在今年的中小企业融资论坛上，证监会副主席范福春首次公开称：“建设多层次的资本市场体系，建立专门服务于高成长性中小企业和创业型企业的资本市场结构，是解决中小企业融资难问题的有效途径和重要突破口。当前社会各界对通过建设中小企业板推进创业板市场建设已达成共识，深交所为此也做了比较充分的准备，建议择机尽快出台。”

　　范福春在会上同时给出了建立多层次资本市场三点建议，即从战略高度认识发展中小企业的紧迫性和重大意义；明确扶持中小企业最直接的办法是建立多层次资本市场；为中小企业板创立营造良好的法律环境，要从修改《公司法》和《证券法》入手，解决建立多层次资本市场和中小企业直接融资的法律障碍。

　　1月30日，在TCL集团的深市换股仪式上，深圳市代市长李鸿忠虽然承认“这还不是完整意义上的新股发行”，但他同时又意味深长地强调，“我可以说是希望之船已经看到了桅杆，相信不久的将来，我们盼望（新股发行）的局面将在深交所出现。”

　　2月10日，深交所发布《关于深交所向二级市场投资者配售新股测试的通知》，宣布从2月10日至14日，为深交所市值配售发行新股组织系列测试。而市场人士理解，此举就“意味着深圳重发新股已经进入最后的技术准备阶段”。一是深交所对新股发行早已迫不及待，正好借此春风“送我上青云”，既显示了发行新股势在必行的势头，也借机对社会舆论和监管层意图做一试探；二是国务院文件中关于“建立多层次股票市场”、“分步推进创业板市场建设”的提法，既是长远纲领，又是针对性提法，本身就标志着深交所的市场定位早已在高层达成一致。深交所的测试，不过是“奉旨行事”而已。

　　4月2日，在“2004年中国风险投资论坛”上，全国人大常委会副委员长成思危透露，在深圳建立中小企业板已获有关方面批准，这将是创业板市场建立的第一步。随着中小企业板的建立与发展，多层次资本市场体系的逐步完善，相信深交所将会成为“中国的纳斯达克”。会上，证监会首任主席刘鸿儒表示，目前启动创业板建设的条件已经成熟，中小企业板推出后，要尽快研究和创造条件，逐步降低上市门槛，建立真正的创业板。

　　5月17日，中国建设多层次资本市场的一个重要举措—中小企业板块，经国务院批准同意深圳证券交易所在主板市场内设立。中小企业板块的设立表达出一个强烈的信号—创业板市场正在向我们走来。当代成熟市场国家的实践表明，建设创业板市场在构建多层次资本市场中具有重要地位，设立中小企业板块、建设创业板市场集中体现了培育多层次资本市场的根本目的，建设创业板市场将有力促进、带动其他层次市场的发展。作为国家分布推进创业板市场建设的第一步，深交所开设中小企业板块，对周边市场不会造成冲击，也不会损害其利益；中国经济持续高速增长，上市资源也不会缺乏。

　　中小企业板块设立后，旨在为具有较好成长性和较高科技含量的中小企业服务的专门市场，是创业板市场分步建设的第一步，它是在遵循现有法律法规环境不变、发行上市标准不变“两个不变”的前提下，按照审慎推进、统分结合、从严监管、统筹兼顾的原则，在现有市场设立的一个板块。作为现有市场下的一个板块，与现有市场协调发展是中小企业板块的基本特征。同时，中小企业板块也是一个相对独立的新市场，中小企业板块相对于现有市场，实行运行独立、监察独立、代码独立和指数独立。

　　至此，把深交所建成我国多层次证券市场体系重要一极已成为业界的共识目标，而发新股就是实现这一目标的逻辑结论。

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（作者：编辑：chibing）

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