通过试错找到汇率均衡水平
上海证券报：如果是由市场供求关系来决定人民币汇率水平，那美元和人民币的比价关系会发生什么样的变化？人民币会在短期内疾速走高吗？具体会到什么水平？中国的贸易状况、外汇储备规模、国内的宏观经济又会产生如何的连锁反应？
余永定：中国目前所实行的是参考一揽子货币的有管理的浮动汇率制度。考虑到中国目前的严重结构性问题，企业缺乏必要的应变能力，锁定汇率风险的各种金融工具仍不发达，完全按市场供求关系决定汇率还为时过早。另一方面，考虑到中国的双顺差、流动性过剩和通货膨胀形势的恶化，较大幅度升值是难于避免的。
至于什么是合理、均衡水平谁也说不准。只有通过试错的方法解决。缓慢升值的主要好处是企业可以得到调整时间，不利之处是让外国投资可以从容不迫地大量购买中国的廉价资产，造成流动性过剩和宏观经济的不稳定。快速升值的好处和坏处同缓慢升值的正好相反。
最后的国际收支平衡状态大概是略有经常项目顺差和资本项目逆差。与此相对应，外汇储备的增长速度将会逐步下降。为了应付某些外部冲击，一部分外汇储备可能还会被使用掉，最后外汇储备将大致稳定在一个同中国GDP水平相适应的水平。
一种观点认为外部不平衡是内部不平衡决定的。如果中国无法使储蓄和投资的缺口减少，就无法使贸易顺差减少。这种观点是不正确的。储蓄缺口=贸易顺差只是一个恒等式，恒等式不能告诉我们因果关系。具体的因果关系要具体问题具体分析。举一个极端的例子。假设央行完全不干预外汇市场，在存在双顺差的情况下，汇率肯定会升值，直至双顺差消失。双顺差消失意味着可能出现下述三种情况中的一种：贸易(经常)项目顺差和资本项目顺差同时消失，出现贸易项目逆差和资本项目顺差或贸易顺差和资本项目逆差(贸易顺差不变，国际收支完全由资本项目逆差来平衡的可能性很小)。上述由汇率变动造成的贸易项目差额的变动显然不是储蓄和投资关系发生变动的结果。相反，储蓄和投资的关系将会根据贸易差额的变动而变动。
上海证券报：在汇改两年多的时间里，总体来看人民币汇率的升值速度是在加快，但是其快慢交替走的节奏却很明显。这种节奏是否能够真正体现出有管理的浮动汇率制度的应有之义，又确实能够起到分化市场预期的作用吗？
余永定：汇率升值速度忽快忽慢是自然的。因为，国内经济形势、贸易品平衡和资本项目平衡状态是不断变化的。这种变化倒不是为了分化市场预期。我们原来所设计的盯住一篮子货币的本意是创造双向变动预期。但最近几年来，美元兑欧元和其他主要货币一直是处于贬值状态，因而，人民币基本上是出于对美元升值对欧元贬值的状态。因而，我以为我们现在也不必在创造双向波动上多费功夫了。
基本问题依然是，我们到底打算明显加速升值步伐，还是继续保持小步慢走的方针。两种方针各有利弊。决策者不仅要考虑经济因素同时还要考虑政治因素。我本人主张加快升值步伐。但是，我认为中国已经错过升值的最佳时期(2004-2006年)。2008年世界经济增长速度下滑的风险较大。如果现在大幅度升值可能会使出口增长雪上加霜。但如果不加大升值幅度，我们又会面临通货膨胀和资产泡沫加重、贸易摩擦进一步恶化、经济结构调整缺乏动力等种种问题。如何掌握好升值的时机和度确实是一个困难问题。
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